海信第6个IPO来了！光芯片营收缩水九成，毛利率-121%，这故事还能讲多久？
海信又要多一家上市公司了。
纳真科技刚通过港交所上市聆讯，如果顺利敲钟，就成了海信系第6家上市公司。
前面5个兄弟姐妹是：海信视像、海信家电、三电控股、乾照光电、科林电气。再加上纳真科技，海信的资本版图又大了一圈。
“光芯片—光模块—光终端”全栈供应商，AI算力赛道，全球光模块排名第五。
听着是不是很唬人？
但你翻完纳真科技的招股书，会发现一个扎心的事实：光芯片业务，越卖越亏。
2023年光芯片营收1.12亿，占比2.6%；2024年暴跌到2379万，占比0.5%；2025年进一步萎缩到2893万，占比只剩0.3%。
三年时间，光芯片营收缩水了将近九成。
更吓人的是毛利率——2023年还有24.8%，2024年直接崩到-157.4%，亏了3745万；2025年继续躺平，-121%，又亏了3501万。
公司解释是“收入不够覆盖厂房设备折旧和人工等固定成本”。
翻译成人话：这条产线转得越久亏得越多，卖的每一颗芯片都在倒贴钱。
一家把“自研光芯片”写进招股书核心卖点的公司，光芯片收入却只占0.3%，而且持续失血。这个“全栈垂直一体化”的故事，含金量得打几个折扣？
再看整体业绩，数据也是冰火两重天。
2025年营收83.55亿，净利润8.73亿，同比增长875%，漂亮得一塌糊涂。2026年上半年继续高歌猛进，营收53.93亿，净利6.61亿。
但仔细一看，2025年8.73亿净利里有3.53亿是卖合营企业的一次性收益，占比超过四成。扣掉这3.53亿，经营性净利也就5个亿出头。
更刺激的是现金流。2026年上半年净赚6.61亿，但经营活动现金流净流出12.56亿。去年上半年还是净流入5.5亿，一年时间直接翻了个个儿。
赚钱了，但钱没进口袋。 这叫“纸面盈利、现金失血”。
公司解释说是因为800G、1.6T光模块大规模交付，采购成本高、回款周期长。听着合理，但一个持续“失血”的公司跑来上市募资，你让投资者怎么想？
还有一个问题让人嘀咕——客户和供应商高度重叠。
2023年，来自重叠客户的收入占总收入50.6%；2025年，这个比例又回升到49.3%。三年里两年，约一半营收由同时又是供应商的实体贡献。
既是你的客户，又是你的供应商，这生意怎么做？定价公允吗？独立性在哪？这都是监管和投资者必然追问的问题。
最让人看不懂的是分红。
2023到2025年，纳真科技累计现金分红超4.34亿。同期公司还欠缴社保公积金3310万。
一边大手笔分红，一边连员工社保都欠着，一边跑来IPO说“需要补充营运资金”。
这逻辑，你品，你细品。
当然，纳真科技也不是没有亮点。
全球光模块市场排名第五，中国排名第三。800G和1.6T光模块是国内首批量产的企业之一。1581项专利，716项在审，参与61项行业标准制定。2026年上半年光芯片毛利率回正到40.7%，75mW CW-DFB激光器芯片开始大规模出货。
赛道是对的，位置是有的，技术储备也是真的。
但问题在于：光芯片这个故事，到底能不能真正撑起来？
全球高端光芯片被Lumentum、住友电工、博通几家海外巨头垄断，英伟达直接给Lumentum和Coherent各投了20亿美元锁定产能。磷化铟产能缺口可能超过30%。
国产光芯片想突围，难是真难。纳真想靠光芯片讲估值故事，路还很长。
最后说句实在话。
海信系第6个IPO，光芯片赛道，AI算力风口，全球第五的市场份额——这些标签单独拎出来都很漂亮，但拼在一起，纳真科技给人的感觉是：
“什么都想做，但最核心的光芯片还没做明白。”
一边是83亿营收、8.7亿净利的光鲜外壳，一边是-121%毛利率的光芯片业务、-12.56亿的经营现金流、一半来自重叠客户的收入。
这到底是资本版图的又一次扩张，还是把没做明白的业务扔给市场买单？
时间会给出答案。但作为投资者，把账算清楚再掏钱，总没错。
本文所涉及的市场分析和个股表现均为客观探讨，不构成任何投资建议。投资有风险，入场前请务必审慎决策。
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